Читатели, которые прочитали предыдущие главы, должны найти основные моменты, на которых мы остановимся в заключение, полезными.

Необходимо отметить, что самая большая проблема, с которой сталкиваются инвесторы, заключается в наличии слишком большого количества никчемной информации. «Шум» изобилует. Помните: если вы не можете ясно сформулировать, каким образом определенная новость касается рассматриваемого решения, это Шум. Шумовые трейдеры – которые, когда это сказано и сделано, по существу, предполагают, какие акции пойдут вверх, а какие понизятся – доминируют в торговой деятельности на финансовых рынках. Мы живем в мире, в котором миллионы инвесторов платят комиссионные, чтобы Продать акции по цене, которую другие инвесторы находят достаточно привлекательной, чтобы заплатить комиссионные таким образом, чтобы они могли Купить те же самые акции по той же самой цене.

Мы – вечные оптимисты. Девяносто процентов из нас полагают, что наше вождение автомобиля – лучше среднего. Сто процентов всех активных инвесторов (которых более уместно назвать биржевыми спекулянтами) полагают, что они заработают доходность выше среднего. Все же, используя слова Нобелевского лауреата Уильяма Шарпа, «должно быть так, что до учета затрат доходность в среднем активно управляемого доллара будет равна доходности в среднем пассивно управляемого доллара, а После учета затрат доходность в среднем активно управляемого доллара будет меньше, Чем доходность в среднем пассивно управляемого доллара».

Полезно думать о дебатах «активное против пассивного» в следующих терминах: пассивные инвесторы имеют почти 100 процентный шанс на достижение долгосрочной доходности выше среднего; активные инвесторы имеют шанс где то порядка одного из четырех на превосходство доходности выше среднего недорогих индексных фондов.

Как нормальных индивидуумов, нас мучает тенденция видеть модели там, где они не существуют. Мы слишком часто путаем удачу с мастерством. Важно помнить, что в совершенно случайных играх, таких как подбрасывание монеты, выбор акций с помощью мишени для дротиков, или любых стратегиях из большого числа стратегий на основе шума появляются победители и проигравшие. Кроме того, как только победители оказываются впереди, они, вряд ли, оставят свои выигрышные позиции.

Существуют убедительные доказательства того, что финансовые рынки являются удивительно «эффективными». Это означает, что информация вкладывается в цены настолько быстро, что она становится бесполезной. В таком мире нет преимущества или невыгодного положения в торговле с новостями или без них, потому что рыночные цены отражают все, что известно в данный момент торговли.

Технические аналитики используют исторические ценовые данные, чтобы предсказать направление и величину изменений цен. Согласно документально доказанной слабой форме гипотезы эффективного рынка (также известной как гипотеза случайных блужданий), исторические ценовые данные не могут использоваться для прогнозирования ни величины, ни направления последующих изменений цен. Таким образом, слабая форма гипотезы эффективного рынка прямо противоположна базисной предпосылке технического анализа.

Фундаментальные аналитики используют данные, которые являются фундаментальными для отчета прибылей и убытков и балансового отчета компании, для выбора инвестиций, которые, как ожидается, будут иметь инвестиционную доходность лучше среднего. Полусильная форма гипотезы эффективного рынка, в отношении которой есть много подтверждающих данных, диаметрально противоположна концепции фундаментального анализа.

Несмотря на плохие шансы и большое количество доказательств в поддержку чрезвычайно эффективных финансовых рынков – я полагаю, что несколько информированных инвесторов имеют возможность эксплуатировать «карманы возможности». Нет абсолютно никаких сомнений, например, что, если бы вы знали доход следующего года для большого количества активно торгуемых акций, вы могли бы использовать эту информацию для достижения инвестиционной доходности значительно выше среднего. Эффект согласованного изменения доходов/изменения доходности обеспечивает замечательное понимание того, как работает фондовый рынок. Эффективные рынки включают все, что известно сегодня, в сегодняшние курсы ценных бумаг. Одна из вещей, которые рынок, тем не менее, не знает, – это какие компании сообщат о лучших и худших изменениях доходов 12 месяцев спустя.

Таким образом, даже несмотря на то, что аналитики могут предсказать доход следующего года в статистическом смысле, вы не можете использовать средние прогнозы аналитиков, чтобы последовательно зарабатывать инвестиционную доходность выше среднего. Это так, потому что «акции торпеды» (акции с высокими ожиданиями, терпящие разочарования в отношении дохода) последовательно «потопляют» доходность портфелей с высокими ожиданиями. В таком мире, где все перевернуто вверх дном, портфели с Худшим прогнозируемым коэффициентом роста дохода, в конце концов, имеют Лучшую доходность; портфели с Лучшим Прогнозируемым коэффициентом роста дохода, в конце концов, имеют Худшую доходность.

Нобелевский лауреат Гарри Марковиц показал выгоды владения хорошо диверсифицированными портфелями и, наоборот, плохую комбинацию для ожидаемой доходности и ожидаемого риска, которую вы имеете, когда повторяете многих индивидуальных вкладчиков, владеющих только несколькими акциями.

Нобелевский лауреат Уильям Шарп показал нам, что в любой момент рыночный портфель отражает лучшие размышления каждого. Таким образом, на эффективном рынке нет никакой другой комбинации ценных бумаг, которыми владеют в таких же пропорциях, по таким же ценам, которая может иметь более высокую ожидаемую доходность или более низкую дисперсию, чем рынок.

Существует большое количество неопределенности относительно компенсации, которую инвесторы фондового рынка ожидают получать, и компенсации, которую они фактически получают. Основополагающая истина заключается в том, что, в конечном счете, вы получаете компенсацию за принятие на себя рыночных рисков. Когда вы переходите от вклада в безрисковые ценные бумаги, такие как казначейские векселя, к риску, свойственному фондовому рынку, вы требуете, и в конечном итоге, вы можете ожидать получить, более высокую норму доходности. Заработать такую рыночную доходность легко: все, что вы должны сделать, – это вложить капитал в недорогие индексные фонды.

Заработать положительную доходность от нерыночных рисков нелегко. Доходность выше рыночной, которую вы зарабатываете, должна поступать благодаря отрицательной доходности ваших конкурентов. Об этой истине так часто забывают, что ее стоит повторить. Доходность выше рыночной одного человека Должна поступать из доходности ниже рыночной другого человека. Чтобы зарабатывать доходность выше рыночной, вы должны быть более сообразительны, чем другие инвесторы. Вы должны постоянно находить и использовать инвестиционные возможности, которые были пропущены другими инвесторами из за их ошибок, некомпетентности и/или невнимания. Вы должны владеть портфелем, который отличается от рыночного портфеля, и вы должны быть правы!

Понимая конкурентный характер финансовых рынков, известный экономист Джон Мейнард Кейнс и Нобелевский лауреат Джон Нэш показали, что важно базировать наши решения на наших ожиданиях относительно решений наших конкурентов, когда мы сталкиваемся с теми же самыми решениями, имея ту же самую информацию. Здесь одно рациональное решение – не конкурировать.

В этом отношении существует важное различие между «игрой победителя» и «игрой проигравшего». В игре победителя результат определен действиями победителя. Очки выигрываются. В игре проигравшего результат определен действиями проигравшего. Очки проигрываются. Инвестирование обычно является игрой проигравшего: чем сильнее инвесторы стараются произвести инвестиционную доходность выше среднего, тем больше они торгуют; чем больше они торгуют, тем больше вероятность, что в конце они окажутся с долгосрочной доходностью ниже среднего.

Мы много знаем о том, как ведут себя инвесторы. Торговля понижает доходность и для мужчин, и для женщин. Поскольку мужчины (и особенно одинокие мужчины) торгуют больше, чем женщины, мужчины зарабатывают заметно более низкую доходность. Другие удивительные исследования показывают, что акции, которые продают индивидуальные вкладчики, как правило, имеют лучшие показатели, чем акции, которые они покупают.

Кроме того, при рассмотрении влияния торговли полезно помнить, что существуют значительные различия между доходностью, зарабатываемой инвестициями, и доходностью, зарабатываемой инвесторами. Поскольку многие инвесторы Не удерживают свои инвестиции в течение всего года, доходность, заработанная инвесторами во взаимных фондах акционерного капитала и фиксированного дохода, значительно ниже доходности, заработанной взаимными фондами.

Поскольку вся сверхдоходность (доходность выше доходности казначейских векселей) поступает неожиданными всплесками, «тактика слежения за рынком», перемещение инвестиций между рискованными и безрисковыми классами активов – является чрезмерно опасной стратегией. Более того, многое может пойти не так, как надо, между тем временем, когда управляющий портфелем решает купить или продать акцию, и тем временем, когда необходимые покупки или продажи осуществляются. Учитывая оценки комиссионных, рыночное влияние, торговые задержки и пропущенные торги, средняя двусторонняя (продажа покупка или покупка продажа) стоимость торговли для больших организаций инвестиционного менеджмента составляет порядка 2,6 процента на сделку. Принимая во внимание бремя таких затрат, не удивительно, что рейтинговые службы ведущих взаимных фондов, как оказывается, не способны различить лучшие фонды.

Со временем характеристики рынка изменяются – иногда значительно. В свою очередь, индексы, которые мы используем для описания рынка, также изменяются – иногда значительно. В этом контексте интересно узнать, что менеджеры, придерживающиеся жесткого стиля и имеющие доходность выше индекса в течение трех лет, вероятно, будут иметь доходность ниже индекса в течение следующих трех лет; менеджеры, придерживающиеся жесткого стиля и имеющие доходность ниже индекса в течение трех лет, вероятно, будут иметь доходность выше индекса в течение следующих трех лет. Это происходит, очевидно, вследствие устойчивости стиля – а не устойчивости менеджера.

Два добавления: во первых, так называемый закон активного управления инвестициями показывает, что инвестор, имеющий небольшое количество информации о большом количестве ценных бумаг, имеет лучший шанс на успех, чем инвестор, имеющий большое количество информации о нескольких акциях. Во вторых, в лабораторных условиях, те виды прерывателей торговли, которые устанавливаются органами, регулирующими рынок, чтобы минимизировать серьезность резких рыночных снижений, очевидно, дают участникам рынка ложное чувство надежности. Лабораторные свидетельства показывают, что присутствие прерывателей торговли заставляет инвесторов чувствовать себя в большей безопасности, что, в свою очередь, заставляет пузыри расти еще быстрее.

Очевидно, существует небольшое число профессиональных инвесторов и квалифицированных инвесторов любителей, которые могут последовательно достигать инвестиционных результатов выше среднего. Не легко обеспечить такую доходность; Не легко Найти людей, которые могут это сделать.

1 П. Бернстайн. Против богов: укрощение риска. М.:Олимп Бизнес, 2000 г.

1 Майл Льюис. «Покер лжецов», М: Олимп бизнес, 2001

Вы – член группы из 20 человек. Каждый из вас соглашается играть в «карточную игру», в которой:

• Каждый из вас ставит 1 доллар; победителям платят 100 долларов.

• Джек перетасовывает стандартную колоду из 52 карт, вынимает одну карту, показывает карту всем в комнате и возвращает карту в колоду.

• Джек разрешает вам, если вы захотите, предложить продать вашу ставку любому в группе по разовой цене, которую вы определяете. Вы можете продать свою ставку или купить любую другую ставку из предложенных на продажу.

До урегулирования первой ставки вы играете в другую игру, которая во всех отношениях является такой же за исключением того, что Джек просит каждого игрока достать карту, посмотреть на нее, показать ее своим свидетелям и положить карту обратно в колоду.

Из тех людей, которые играли в эту игру, когда Джек выбирает карту, примерно 80 процентов хотят продать свои ставки. Какова средняя цена, по которой игроки в вашей группе предлагают продать свои ставки?

A. 1 доллар (сумма ставки).

B. Немного больше 1 доллара.

C. Среднее между 1 долларом и 2 долларами.

D. Немного меньше 2 долларов.

E. Немного больше 2 долларов.

F. Между 2 долларами и 3 долларами.

G. Между 3 долларами и 4 долларами.

H. Между 4 долларами и 5 долларами.

I. Между 5 долларами и 6 долларами.

J. Больше 6 долларов.

В терминах вероятности ваш шанс выиграть 100 долларов – 1 из 52. Это означает, что ваша ставка в 1 доллар сразу стоит 1/52 от 100 долларов, или 1,92 доллара. Статистически это большая ставка – вы платите 1 доллар за пари, которое имеет ожидаемую стоимость в 1,92 доллара. Тем не менее, ваш шанс выиграть 100 долларов равен только 1 из 52.

Вообще говоря, игроков в карточную игру Джека можно разделить на три группы. Не расположенные к риску игроки предложат продать свои ставки по цене, которую они считают разумной. Игроки, которые любят рисковать, не будут предлагать продать свои ставки. Третья группа – состоящая из инвесторов, занимающих промежуточное положение – будет ставить на результат, если они не смогут продать свои ставки по привлекательной, по их мнению, цене.

После многих повторений этой игры, когда Джек выбирает карту, средняя цена, по которой игроки предлагают продать свои ставки, немного ниже 2 долларов. Таким образом, правильный ответ – «d».

Изменяется ли процент игроков, желающих продать свои ставки, в немного измененной версии карточной игры Джека, где каждый игрок выбирает карту?

A. Да. Теперь меньше 80 процентов игроков хотят продать свои ставки.

B. Нет. Примерно 80 процентов игроков все еще хотят продать свои ставки.

C. Да. Теперь больше 80 процентов игроков хотят продать свои ставки.

Какова средняя цена, по которой эти игроки предлагают продать свои ставки?

A. 1 доллар (сумма пари).

B. Немного больше 1 доллара.

C. Среднее между 1 долларом и 2 долларами.

D. Немного меньше 2 долларов.

E. Немного больше 2 долларов.

F. Между 2 долларами и 3 долларами.

G. Между 3 долларами и 4 долларами.

H. Между 4 долларами и 5 долларами.

I. Между 5 долларами и 6 долларами.

J. Больше 6 долларов.

С разновидностью карточной игры Джека, которая

Позволяет игрокам выбирать свои собственные карты, происходит нечто очень интересное. Во первых, процент игроков, которые предлагают продать свои карты, снижается примерно с 80 процентов, приблизительно, до 60 процентов. Кажется, что карты, которых коснулись игроки, стоят для них больше, чем карты, которые Джек вытаскивал в предыдущей игре. Таким образом, теперь меньше 80 процентов игроков хотят продать свои ставки.

А как насчет средней цены, по которой игроки в немного измененной игре хотят продать свои 1 долларовые ставки? Теперь средняя цена, как правило, повышается от немногим меньше 2 долларов до немногим меньше 8 долларов. Да, это не опечатка – Немногим меньше 8 долларов. Удивительно, но считается, что карты, которых касаются игроки, стоят значительно больше, чем карты, которые для игроков вытягивал Джек. Таким образом, правильный ответ – «j» – больше 6 долларов.

Изменяется ли средняя цена, по которой игроки желают продать свои ставки, в зависимости от образовательного уровня игроков? Если так, то как изменяется цена?

A. Более образованные игроки предлагают продать свои ставки по более низким ценам.

B. Нет никакого изменения.

C. Более образованные игроки предлагают продать свои ставки по более высоким ценам.

Как ни удивительно, в цене, по которой более и менее образованные игроки предлагают свои ставки, есть разница. Самый популярный ответ – «a» – более образованные (и, возможно, более проницательные), игроки предлагают продать свои ставки по более низким ценам.

В действительности, более образованные игроки последовательно предлагают продать свои ставки по Более высоким ценам. Таким образом, правильный ответ на вопрос – «с». С риском сверхобобщения, карточная игра Джека показывает, что более образованные игроки наслаждаются риском и шансом большего вознаграждения. Таким образом, Когда они прикасаются к картам, они хотят продавать свои ставки только по цене, намного превышающей стоимость ставки в 1,92 доллара.

Проблема заключается в том, что иллюзия мастерства (прикосновение к карте) искажает наше суждение. Вы рискуете долларом, ожидая выиграть 100 долларов. Это игра риска (шансы – l из 52), а не неуверенность, где шансы неточны. Во второй версии игры вам разрешают вытянуть «вашу карту» из колоды. Вы вносите мастерство в эту игру удачи.

Из карточной игры Джека можно сделать важные выводы. Влияют ли на специалистов по анализу ценных бумаг, управляющих портфелями и инвесторов в целом встречи с глазу на глаз и рукопожатия с корпоративными чиновниками высокого уровня и аналитиками? Влияют ли на доверительных управляющих встречи с глазу на глаз и рукопожатия с реальными портфельными менеджерами?

Первое, что нужно помнить, когда вы стремитесь выиграть игру, что вы уже другой человек после того, как Прикоснетесь к карте.

Представьте, что вы – управляющий портфелем, который покупает и продает акции в поисках инвестиционной доходности выше среднего. Также представьте, что у вас есть система, которая может дать вам любые самые последние данные об экономике, вашем портфеле или индивидуальных ценных бумагах.

Если вы хотите иметь оптимальный портфель Марковица Шарпа, вам не нужны никакие данные, новости или информация. Вам просто нужно покупать и держать всеобъемлющие недорогие индексные фонды. Когда характер рынка колеблется от стоимости к росту, от технологии к здравоохранению, ваш портфель будет корректироваться Автоматически.

Если вы вступите на путь активного управления инвестициями, несмотря на тот факт, что в конце любого дня, недели, месяца или года не каждый может получить инвестиционные результаты выше среднего, тем не менее, существует небольшое количество профессиональных инвесторов и квалифицированных инвесторов любителей, которые могут последовательно добиваться инвестиционных результатов выше среднего. Не легко обеспечить такую доходность; Не легко найти людей, которые могут это сделать.

Чтобы выиграть в этой конкурентной игре отрицательной альфы, вы должны остро осознавать важные различия между Информацией и Шумом. Вы должны знать разницу между финансовыми аналитиками, которые Анализируют, и теми, которые Дают отчеты.

Независимо от того, инвестор вы или доверительный управляющий, вы никогда не должны терять из виду тот факт, что цель инвестиционного менеджмента – финансирование денежных обязательств, текущих или будущих, точно известных или предполагаемых. Ваша цель состоит не в том, чтобы превзойти индекс, специально разработанный пассивный портфель или комбинацию схожих портфелей.

Гарри Марковиц научил нас, что оптимальные портфели уравновешивают компромисс между ожидаемыми рисками и доходностью. Должным образом построенные длинные/короткие портфели могут фактически удалить систематический (связанный с рынком) риск портфеля. Имеет смысл добавление портфеля, ожидаемая доходность которого является некоррелированной со всеобъемлющей рыночной доходностью.

Управление и поиск людей, которые могут управлять фондами хеджирования, является трудным. Эта область может быть весьма предательской.

И все же использование фондов хеджирования растет удивительно быстрыми темпами. Доу Джонс оценивает, что число фондов хеджирования увеличилось с приблизительно 610 в 1990 г. до 5 329 в первом квартале 2003 г., а также что активы, находящиеся под их управлением, увеличились приблизительно с 39 миллиардов долларов в 1990 г. до поразительных 619 миллиардов долларов в первом квартале 2003 г. Доу Джонс оценивает, что активы фондов хеджирования увеличатся до 2 триллионов долларов к 2010.

Если вы знаете вещь только с качественной стороны, вы знаете ее не более чем расплывчато. Если вы знаете ее с количественной стороны – осознавая некоторую числовую меру, которая отличает ее от бесконечного числа других возможностей – вы начинаете знать ее глубоко. Вы постигаете часть ее красоты и получаете доступ к ее силе и пониманию, которое она дает. Бояться количественной оценки эквивалентно лишению себя гражданских прав, отказу от одной из самых действенных перспектив понимания.

После фиаско фонда Long Term Capital Management, действительно ли, что взглядам нобелевских лауреатов нет абсолютно никакого места в реальном мире. В чем заключалось фиаско Long Term Capital Management?

История Уолл Стрит в значительной степени удивительна потому, что она отмечена удивительными людьми. История фонда Long Term Capital Management (LTCM) – и людей, которые вызвали его к жизни – является одной из таких историй.

Эту историю, о которой вполне можно сказать, что иногда правда диковиннее вымысла, хорошо рассказал Роджер Лоуэнстайн в своей книге «Неудавшийся гений: взлет и падение фонда Long Term Capital Management». История фонда LongTerm Capital Management является в действительности историей о Джоне Меривезере, выросшем в южном Чикаго. Он ходил в католическую среднюю школу и превосходил других школьников в математике – а в свободное время в гольфе. У него рано появилась страсть к азартным играм – когда он мог в достаточной мере направить шансы в свою пользу. После окончания Северо западного университета он в течение года преподавал математику в средней школе, получил степень MBA в Чикагском университете, а затем стал работать в компании Salomon Brothers.

Вскоре после того, как он пришел в компанию Salomon, скучный мир принципа «купи облигацию и заработай процент» сильно изменился, поскольку инфляция сократила стоимость когда то надежных инвестиций многих владельцев облигаций вдвое. В течение последовавших бурных лет, статус Меривезера рос, ив 1977 г. он сформировал Арбитражную группу компании Salomon. По словам Лоуэнстайна это

«ознаменовало тонкое, но важное изменение в развитии компании Salomon. Это также было моделью, которую должен был скопировать Long Term Capital, с точностью до кирпичика, в 1990 х гг., лаборатория, в которой Меривезер привык бы к принятию больших рисков и чувствовал бы себя с ними удобно. Хотя компания Salomon всегда торговала облигациями, в центре ее внимания был относительно более безопасный бизнес покупки и продажи облигаций для клиентов. Но Арбитражная группа, во главе с Меривезером, стала принципалом, рискующим собственным капиталом компании Salomon».

К 1980 ым гг. Меривезер был одной из самых ярких молодых звезд компании Salomon. Он был также героем книги Майкла Льюиса1 «Покер лжецов». Как и многие люди в инвестиционном бизнесе, покупающие и продающие многомиллионные количества ценных бумаг в течение секунд, Меривезер и его трейдеры любили играть в азартные игры, когда они не занимались трейдингом. Они играли в покер лжецов.

Покер лжецов предполагает игру с серийными номерами на долларовых банкнотах. Каждый игрок (может быть от 2 до 10 игроков), имеющий долларовую банкноту, пытается обмануть других игроков в отношении серийного номера на его или ее банкноте. Игра начинается, когда один игрок делает предложение. Предположим, что игрок предлагает «две пятерки». Это пари, что среди всех порядковых номеров на всех банкнотах всех игроков есть, По крайней мере, две пятерки. Второй игрок, двигаясь по часовой стрелке, имеет два выбора: сделать более высокое предложение или оспорить предыдущее предложение. Игрок может сделать более высокое предложение двумя способами. Он может предложить то же самое количество (в этом примере это количество равно двум) более высокого числа – в этом примере числа больше пяти. Или игрок может предложить большее количество любого числа – в этом примере три четверки, три восьмерки и так далее. Если игрок не желает делать более высокое предложение, игрок может оспорить предыдущее предложение. Игра продолжается, пока все игроки не бросили вызов предложению отдельного игрока.

Хорошие игроки не только знают вероятность наличия двух пятерок в восьми беспорядочно отобранных числах от нуля до девяти, но также те числа, появление которых, из за причуд американского Казначейства, более или менее вероятно на долларовой банкноте. Для лучших игроков, однако, вычисление вероятности различных последовательностей «на лету» не является столь трудным. Преимущество, как и в обычном покере, заключается в знании того, как блефовать. До некоторой степени трейдеры с Уолл Стрит и игроки в покер лжецов задают себе одни и те же вопросы. По словам Льюиса:

«Это разумный риск?.. Насколько хитер мой противник? Имеет ли он какое либо представление о том, что он делает, и если нет, как я могу использовать его незнание? Если он делает высокое предложение, он блефует или у него действительно хорошие карты? Пытается ли он меня заставить сделать глупое предложение, или он действительно сам имеет четыре числа? Каждый игрок ищет слабость, предсказуемость и шаблон в других и стремится избегать этого в себе».

Меривезер, перед которым многие благоговели благодаря его деловой хватке и мастерству в сфере трейдинга, был также признанным чемпион по покеру лжецов в компании Salomon. Джон Гутфренд был высококлассным председателем фирмы, который, как считают некоторые, ужасно хотел «быть одним из таких парней», как Меривезер. В течение этого периода Гутфренд регулярно заходил поиграть в покер лжецов один на один с Меривезером. Как рассказывают, однажды в 1986 г. Гутфренд остановился у стола Меривезера в операционном зале и сказал: «Одна партия, один миллион долларов, без слез». «Одна партия» означала покер лжецов, «один миллион долларов» означал Один миллион долларов, а «без слез» значило, что проигравший не будет сожалеть.

Меривезер не привык к таким ставкам. Даже несмотря на то, что он был, несомненно, лучшим игроком, шансы на выигрыш Игры из одной партии были все еще близки к 50–50 – а Меривезеру обычно нравились не такие шансы. Как говорят, Меривезер сказал: «Нет, Джон, если мы собираемся играть на такие числа, я бы предпочел играть за реальные деньги. Десять миллионов долларов. Без слез». После долгого молчания Гутфренд ответил: «Ты сошел с ума». Меривезер, «жрец Просчитанного азарта», с помощью блефа заставил Гутфренда выйти из игры.

В 1983 г. Меривезеру, который всегда искал уголок на чрезвычайно конкурентоспособной, многолюдной арене для вложения капитала компании Salomon, в голову пришла идея. Он устроил рейд по университетам в поисках хладнокровных, дисциплинированных ученых, которые могли принести свой строгий и в высокой степени количественный подход к рынкам в управление торговыми операциями компании Salomon. Одного за другим он нанял Эрика Розенфельда, доцента Гарвардской школы бизнеса, получившего образование в Массачусетском технологическом институте; Виктора Хагани, трейдера, получившего степень магистра финансов в Лондонской школе экономики; Грегори Хокинса, получившего степень доктора философии в финансовой экономике в Массачусетском технологическом институте; Уильяма Краскера, математика экономиста, имеющего степень доктора философии Массачусетского технологического института; и Лоренса Хилибранда, имевшего Две ученых степени Массачусетского технологического института.

Как и большинство количественно ориентированных инвесторов, команда Меривезера любила играть в азартные игры. По словам Лоуэнстайна:

«Меривезер… сделал азартные игры неотъемлемой частью общей жизни группы. Арбитражеры изобретали сложные пулы пари в выходные, когда проходили турниры по гольфу; они держали пари на скачках; они вместе ездили на день в Атлантик Сити. Они держали пари на выборах. Они держали пари на все, что пробуждало их страсть к шансам. Когда они говорили о спорте, они не говорили об игре; они говорили о Разбросе очков.

Меривезер любил, когда его трейдеры играли в покер лжецов…. Он любил проверять своих трейдеров; он считал, что игра заостряла их инстинкты [для трейдинга]».

Внезапно компания Salomon оказалась в трудном положении. В результате неожиданного поворота судьбы незаконные действия трейдера по правительственным облигациям, которого контролировал Меривезер, вынудили Гутфренда и Меривезера уйти в отставку. Чтобы успокоить волнение, Уоррен Баффетт стал временным главным исполнительным директором.

Меривезер решил сформировать фонд Long Term Capital Management. Бизнес план LTCM базировался на общепринятом научном понятии, что финансовые рынки являются разумно эффективными. На таком рынке, когда время от времени отношения разлаживаются, рыночные силы восстанавливает «нормальное равновесие» отношений. План LTCM заключался в поиске разладившихся отношений на глобальных рынках. Когда такие отношения были найдены, LTCM стал бы покупать активы, которые были дешевы, и одновременно продавать активы, цены на которые были завышены. Имея подобную структуру, фонд LTCM держал пари на сужение спрэдов. LTCM оставался бы (по крайней мере теоретически) незатронутым, если бы рынки росли или падали – или даже если они терпели крах.

Поскольку временные возможности, которые LTCM планировал использовать, являются, как правило, крохотными, планировалось занять деньги (под обеспечение облигациями) и использовать 20 – 30 кратный левередж для транзакций. С таким левереджем фонд LTCM мог заработать (или потерять) доходность на свой собственный капитал, так же как и на заемный капитал. Инвесторы, которые хотели участвовать в сделке, должны были заплатить LTCM 2 процентный ежегодный управленческий гонорар и 25 процентов c любой прибыли. Плюс инвесторы должны были бы согласиться на минимальный период владения в три года.

Высокая цель Меривезера состояла в том, чтобы запустить LTCM, имея под управлением 2,5 Миллиарда Долларов. Чтобы совершить такой подвиг, ему было нужно больше отличительных признаков, чем могли предоставить его ученые трейдеры. Чтобы позиционировать LTCM на рынке как фирму, известную своей гениальностью, Меривезер вернулся в академию – но на сей раз он обратился к ее звездам. Он завербовал Роберта К. Мертона из Гарварда, чье имя немедленно открыло бы двери не только в Америке, но также и в Европе, и в Азии. (В конце 1960 х гг., работая под покровительством знаменитого Поля Самуэльсона, Мертон буквально изобрел новую область – «финансы непрерывного времени»).

Летом 1993 г. Меривезер завербовал второго звездного ученого: Майрона Шоулса, известного на Уолл Стрит за свое открытие формулы опционного ценообразования Блэка Шоулса совместно с Блэком.

LTCM начал работать в начале 1994 г. с 1,25 миллиарда долларов. Даже несмотря на то, что эта сумма составляла половину высокой цели Меривезера, она была огромна по любым меркам.

Это было особенно беспокойное время для финансовых рынков. Федеральный резерв под руководством Алана Гринспэна ошеломил инвесторов неожиданным увеличением процентных ставок – это было первое подобное увеличение за пять лет. Инвесторы стали быстро выходить из облигаций. Инвесторы с большой долей заемных средств «истекали кровью»: Джордж Сорос потерял 650 миллионов долларов денег своих инвесторов за два дня; Майкл Стейнхардт потерял 800 миллионов долларов денег своих инвесторов за четыре дня.

Как никогда сообразительный Меривезер поймал момент. Цены облигаций, по мнению LTCM, слишком остро среагировали на простой толчок в ставках, равный одной четвертой процентного пункта – если это не была «теория таракана» (если вы видите одного, вы обязательно увидите и других) в действии.

Спрэды облигаций были широки вследствие панической продажи, и фонд LTCM поставил на конвергенцию. Для него было неважно, повысятся или понизятся ставки, для него было важно только сужение спрэдов. LTCM заработал 28 процентов в 1994 г. В письме обращении фирмы к клиентам в конце года Мертон и Шоулс подсчитали, что в течение 12 процентов времени (12 лет из 100), фирма потеряла бы, по крайней мере, 5 процентов своих денег.

В 1995 г. LTCM получил 59 процентную доходность до уплаты гонораров и 43 процентную доходность после уплаты гонораров. За два года инвесторы, инвестировавшие с самого начала, заработали 71 процент. За два года 16 партнеров и 96 служащих заработали феноменальные 1,6 Миллиарда долларов. Реальные деньги по любым меркам!

Фактически весь этот доход был получен от сделок с большим кредитным рычагом – между 20 и 30 разами – которые, в среднем, шли в направлении нужном LTCM. Банкиры, которые обеспечивали этот левередж, были счастливыми И очень тесно связанными партнерами. Что касается партнеров и ключевых служащих LTCM, они, вместо того чтобы забрать прибыль фирмы как облагаемый налогом доход, решили пустить деньги снова в рост, так чтобы их богатство могло стать свободным от налогов. Фонд LTCM заработал 57 процентную доходность в 1996 г. (41 процент после вычета гонораров партнеров). Партнеры со служащими, теперь насчитывающие более 100, заработали 2,1 Миллиарда Долларов. Используя сравнение Лауэнстейна,

«чтобы придать этому числу перспективный вид, можно сказать, что эта небольшая группа трейдеров, аналитиков и исследователей, неизвестных широкой публике и задействованных в наиболее тайном и эзотерическом виде коммерческой деятельности, в том году заработала больше, чем заработал Макдоналдс, продавая гамбургеры по всему миру, больше, чем Merrill Lynch, Disney, Xerox, American Express, Sears, Nike, Lucent или Gillette – лучшие компании и самые известные марки в американском бизнесе.

И они сделали это с потрясающе небольшой волатильностью. Ни разу в 1996 г. фонд не нес потери больше 1 процента в месяц».

На горизонте, однако, появились облака. Конкуренты начали играть в ту же самую игру, и у LTCM возникла проблема: с легкостью получаемые «остатки» исчезли. Раньше LTCM искал разладившиеся отношения. Чтобы оставаться впереди игры, LTCM начал осуществлять Чувствительные к информации торги.

В беспрецедентном шаге, поскольку инвестиционные возможности высохли, LTCM объявил, что он возвратит всю Прибыль своим клиентам от денег, которые они вложили в течение 1994 г., первого года существования фонда, и Все Деньги (и основную сумму, и прибыль), вложенные после 1994 г. Это исключало инвестиции партнеров и служащих.

После получения Нобелевской премии в области экономических наук Мертон и Шоулс вернулись и обнаружили, что так как легкие сделки исчезли из за того, что конкуренты ринулись ловить рыбу в водах LTCM, фирма опасно далеко отошла от проверенных сделок, основанных на конвергенции (то есть нахождения разладившихся отношений и заключения пари, что спрэды сузятся).

В течение нескольких месяцев «кризис, которого опасались, стал самосбывающимся пророчеством… Поскольку цены падали, банки выходили из фондов хеджирования. И поскольку банки выходили из фондов, фонды хеджирования должны были продолжать продажи». Несмотря на все попытки продолжать существование, с фондом LTCM было покончено. По словам Лоуэнстайна, «фонд был парализован своей массой. Long Term был похож на беспомощного, жирного кита, окруженного смертоносными пираньями».

LTCM задолжал огромные денежные суммы банкирам, которые в хорошие времена так сильно желали предоставлять ему ошеломляющие суммы. Теперь, если бы LTCM разорился, «его 17 крупнейших контрагентов – банков, таких как Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley и Salomon Smith Barney – должны были потерять в совокупности 2,8 миллиарда долларов». Необходимо было поддержать LTCM в течение достаточно долгого времени, чтобы его ликвидировать. Уклоняясь от глобальной катастрофы, все банкиры сделали вклады, измеряемые сотнями миллионов долларов.

Из фиаско фонда LTCM необходимо извлечь очевидные уроки. Тем не менее, это не означает, что «взглядам нобелевских лауреатов нет никакого места в реальном мире». У них были блестящие идеи, которые сделали их самих, их партнеров и их служащих супербогатыми. Однако они не были столь сообразительны, когда оставили свои выигрыши «на столе».

Какая из следующих инвестиционных стратегий гарантированно обеспечит вас долгосрочной инвестиционной доходностью выше среднего?

A. Акции небольшой капитализации.

B. Технологические акции.

C. Недорогие фонды биржевых индексов.

Предположим, что вы имеете значительный вклад во всеобъемлющем взаимном фонде акционерного капитала. Ваши друзья изо дня в день ослепляют вас рассказами о своих выигрывающих акциях.

Вам это надоедает. Вы решаете переместить часть денег из вашего индексного фонда в активно управляемый портфель. Как только состав вашего портфеля отклоняется от рыночного портфеля, вы оказываетесь в новом мире активного управления инвестициями.

Что вы знаете с абсолютной уверенностью о средней доходности, которую заработаете вы и ваши поборники активного управления инвестициями?

A. Вы гарантированно заработаете инвестиционную доходность, которая находится на новом, более высоком уровне.

B. Гарантировано, что средняя доходность, заработанная вами и вашими собратьями по активному управлению инвестициями, будет ниже доходности недорогих пассивных инвестиций в рыночном портфеле.

Правильный ответ на первый вопрос – «c» – недорогие фонды биржевых индексов гарантированно обеспечат вас инвестиционной доходностью выше среднего. Это так, потому что рынок состоит из инвесторов, которые несут торговые затраты и инвесторов, которые минимизируют затраты, покупая и владея недорогими индексными фондами. Когда затраты, понесенные этими двумя типами инвесторов, объединяются, инвесторам, владеющим недорогими фондам биржевых индексов, «гарантирована» долгосрочная инвестиционная доходность выше среднего. Точно так же ответ на второй вопрос – «b» – гарантировано, что средняя доходность, заработанная вами и вашими собратьями по активному управлению инвестициями, будет ниже доходности недорогих пассивных инвестиций в рыночном портфеле.

Нобелевский лауреат, профессор Уильям Ф. Шарп объясняет, как пассивные инвесторы (покупающие и владеющие индексными фондами) получают выгоду от эффективности, приносимой на финансовые рынки активными инвесторами (стремящимися заработать доходность выше индекса):

«Должны ли все индексировать? Ответ – абсолютно нет. Фактически, если бы каждый занимался индексированием, рынки капитала прекратили бы обеспечивать относительно эффективные курсы ценных бумаг, которые делают индексацию привлекательной стратегией для некоторых инвесторов. Все исследования, предпринятые активными менеджерами, удерживает цены ближе к стоимостям, позволяя индексированным инвесторам получить «бесплатную поездку» без оплаты издержек. Таким образом, существует хрупкое равновесие, в котором некоторые инвесторы выбирают индексирование части или всех своих денег, в то время как остальные продолжают искать неправильно оцененные ценные бумаги.

Должны ли вы индексировать, по крайней мере, часть вашего портфеля? Вам решать. Я лишь предлагаю, чтобы вы рассмотрели такой вариант. В конечном счете, этот скучный подход может дать вам больше времени на более интересные занятия типа музыки, искусства, литературы, спортивных состязаний и так далее. И он также вполне может принести вам больше денег».

Бенджамин Грэм, известный как «отец анализа ценных бумаг», отрекся от своей твердой веры в полезность анализа ценных бумаг. Следующая цитата служит памятником профессионализму и интеллектуальной целостности замечательного человека. В 1976 г. Грэм писал:

«Я больше не являюсь защитником сложных методов анализа ценных бумаг с целью нахождения возможностей наибольшей ценности. Это было стоящей деятельностью, скажем, 40 лет назад, когда была впервые опубликована работа Грэма и Додда; Но ситуация изменилась…. [Сегодня] я сомневаюсь, создадут ли такие большие усилия достаточно хорошие варианты выбора, чтобы оправдать их стоимость…. Я на стороне школы “эффективного рынка”».2

Тем не менее, стоит упомянуть, что несколько исследователей указали на очевидные противоречия в гипотезе эффективного рынка. Рассуждения таковы: если цены включают всю информацию, зачем предположительно здравомыслящие инвесторы стали бы тратить средства на анализ компаний без ожидаемого вознаграждения? Это головоломка – если нет вознаграждения за инвестиционный анализ, не будет никакого анализа; если все индексируют, рыночные цены прекратят быть эффективными.

Возможно, традиционное определение рыночной эффективности противоречит «равновесию рациональных ожиданий», описанному нобелевским лауреатом, экономистом Робертом Лукасом. При равновесии рациональных ожиданий инвесторы не будут нести затраты на сбор данных и обработку их в информацию, если только они не ожидают быть вознагражденными более высокой доходностью, чем они могут заработать, просто принимая рыночную цену без затрат на информацию. Согласно Лукасу, инвесторы будут собирать и обрабатывать данные до тех пор, пока, с маржей, доходность от получаемой в результате информации не будет равна доходности от принятия рыночной цены.

Вероятно, цены должны отражать достаточно неправильных оценок (относительно полноинформационных цен), чтобы позволить активным инвесторам возместить свои расходы. В то время, как традиционная перспектива эффективного рынка ожидает, что средняя доходность с учетом риска, полученная профессиональными финансовыми управляющими, будет отрицательной, перспектива «рациональных эффективных рынков» ожидает, что та же самая доходность будет нейтральной (то есть, достигнет уровня безубыточности).

Возможно, убеждение, что активные инвесторы не существовали бы, если бы они, в среднем, не могли заработать положительную скорректированную на риск рыночноотносительную доходность, и другое убеждение, что если нет вознаграждения, то неразумно тратить время и деньги на сбор данных и обработку их в информацию, рушатся, когда мы рассматриваем два объяснения из реального мира. Первое – бихевиористкая финансовая точка зрения. Надежда умирает последней. Каждый активный инвестор искренне верит, что он заработает доходность выше среднего. Те, кому достаточно повезло заработать доходность выше среднего, будут полагать, что все, что они сделали, привело к их успеху. Если они терпят неудачу, они будут давать рационалистическое объяснение своей неудаче и пытаться снова, снова и снова. Во вторых, что не менее важно, инвестиционный успех или неудачу трудно измерить. Большинство инвесторов не знает, насколько хорошо или плохо они успевают.

Налоги оказывают существенное влияние на инвестиции и на управление ими. Давайте рассмотрим ситуацию, когда вы живете в воображаемой стране, где нет подоходного налога. Вы инвестируете 10 000 долларов на один год; ваш доход – 500 долларов (5 процентов). В течение года инфляция составляет 4 процента.

Ваш бывший соученик, Абрам, живет в стране, где нет инфляции. Он тоже инвестирует 10 000 долларов на один год, и его доход – 500 долларов (5 процентов). Он, однако, обязан платить подоходный налог.

Какую ставку подоходного налога должен был бы заплатить Абрам, чтобы у каждого из вас осталась одинаковая покупательная способность с учетом инфляции и за вычетом налога?

A. Четыре процента.

B. Пять процентов.

C. Ничто из вышеперечисленного.

Табл. 39 сравнивает инфляционный налог с подоходным налогом. Здесь показано, что вы и Абрам осуществляете первоначальное вложение 10 000 долларов и имеете годовой доход в 500 долларов каждый (выплачиваемый 31 декабря). В вашем случае, если рост инфляции составляет 4 процента, покупательная способность вашего первоначального вложения в размере 10 000 долларов сокращается на 4 процента или 400 долларов. Благодаря не облагаемому налогом доходу в 500 долларов, который нейтрализуется инфляционным изъятием в 400 долларов, в конце года ваша покупательная способность увеличилась только на 100 долларов.

Столбец Абрама в Табл. 39 показывает, что он также инвестирует 10 000 долларов и имеет доход в 500 долларов. В этом примере Абрам живет в мире, где инфляция равна нулю. Какой подоходный налог должен был бы заплатить Абрам, чтобы его покупательная способность с учетом инфляции и за вычетом налога составила только 100 долларов? Поверили бы вы, что 80 процентов его дохода пришлось бы обложить налогом, чтобы его положение с учетом инфляции и за вычетом налога было таким же, как у вас? Таким образом, правильный ответ на вопрос – «c» – ничто из вышеперечисленного.

Табл. 39 Инфляционный налог против подоходного налога

Налоги, уплачиваемые после учета инфляции, могут уменьшить доходность, которую подлежащие обложению налогом инвесторы получают от инвестиций во взаимные фонды.

По мере того, как менеджеры активно управляемых взаимных фондов непрерывно покупают и продают акции, постоянно пытаясь превзойти рынок, налоговая проблема усугубляется, потому что акционеры фонда платят налоги на дивиденды взаимного фонда и распределение дохода от прироста капитала и потому что менеджеры взаимных фондов тратят свое время, мучаясь над налоговыми последствиями своих решений. Получающееся в результате налоговое бремя падает прямо на плечи подлежащих обложению налогом акционеров.

Расположите по порядку доходы, измеряемые с 1926 г., которые получил бы инвестор благодаря инвестициям в каждый из следующих классов активов (от наиболее высоких до самых низких).

A. Акции небольшой капитализации.

B. Акции S&P 500.

C. Долгосрочные казначейские обязательства.

D. 30 дневные казначейские векселя.

Расположите по порядку волатильность (стандартное

Отклонение ежегодной доходности), измеряемую с 1926 г., которую испытал бы инвестор благодаря инвестициям в каждый из следующих классов активов (от наиболее высоких до самых низких).

A. Акции небольшой капитализации.

B. Акции S&P 500.

C. Долгосрочные казначейские обязательства.

D. 30 дневные казначейские векселя.

В Табл. 35 показаны доходность и стандартные отклонения доходности для каждого из четырех классов активов для трех периодов времени (1927–1964 гг., 1965–2002 гг. и всего периода 1927–2002 гг.). В течение каждого из этих периодов времени доходность и волатильность четырех классов активов, от наиболее высоких до наиболее низких, располагались следующим образом: акции небольшой капитализации, акции S&P 500, долгосрочные правительственные облигации и 30 дневные казначейские векселя. Таким образом, ответы на оба вопроса – «а, Ь, c и d».

Табл. 35 Доходность и стандартные отклонения для четырех классов активов

Сколько лет из 38 одногодичных периодов с 1965 по 2002 гг. S&P500 оценивался как лучший класс активов в терминах эффективности по сравнению с доходностью акций небольшой капитализации, долгосрочных правительственных облигаций и 30 дневных казначейских векселей?

A. Больше 30 лет.

B. Между 25 и 30 годами.

C. Между 20 и 25 годами.

D. Между 15 и 20 годами.

E. Между 10 и 15 годами.

F. Меньше 10 лет.

Большинство профессиональных инвесторов полагает, что правильный ответ – «между 20 и 25 годами».

Однако, Табл. 36 показывает инвестиционную доходность, полученную от лучших и худших классов активов с 1927 по 2002 гг. С 1965 г. S&P500 был лучшим классом активов только в течение 7 из 38 лет.

Сколько лет из 38 одногодичных периодов с 1965 по 2002 гг. акции небольшой капитализации занимали место худшего класса активов в терминах эффективности по сравнению с доходностью акций S&P500, долгосрочных правительственных облигаций и 30 дневных казначейских векселей?

A. Больше 30 лет.

B. Между 25 и 30 годами.

C. Между 20 и 25 годами.

D. Между 15 и 20 годами.

E. Между 10 и 15 годами.

F. Меньше 10 лет.

Большинство профессиональных инвесторов полагает, что акции небольшой капитализации, которые, несомненно, являются наиболее волатильными из четырех первичных внутренних классов активов, занимают место в худшей категории сравнительной доходности в течение 20–25 лет. Правильный же ответ таков, что за прошедшие 38 лет акции небольшой капитализации находились в худшей категории только в течение 7 из 38 лет.

Таким образом, правильный ответ на этот вопрос – «f» – меньше 10 лет. Чтобы избавить вас от необходимости подсчитывать «лучшие» ячейки в Табл. 36, скажем, что акции небольшой капитализации занимали место в лучшей категории в течение 17 из прошедших 38 лет.

Конечно, нахождение в лучшей или худшей категории – это далеко не все. Сравнение совокупной доходности, полученной из лучших и худших классов активов, от года к году показано в Табл. 37 и Табл. 38.

Табл. 36 Сравнение лучшей и худшей совокупной доходности

Табл. 37 Сравнение лучшей и худшей совокупной доходности: 1927–1964 гг.

Источник: Merrill Lynch Quantitative Strategy.

Табл. 38 Сравнение лучшей и худшей совокупной доходности: 1965–2002 гг.

Источник: Merrill Lynch Quantitative Strategy.